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2011年公司经营压力的显现主要体现在毛利率的下降。报告期内综合毛利率较上年下降2.07%,其中传统优势业务玻璃钢化设备业务毛利率29.46%,同比下降3.95%,接近2008年历史最低值。行业需求低迷设备单价上升受限,人工成本同比上升28.29%,钢材成本上涨17.03%是导致该项业务毛利率下降的主要原因。2011年前三季度子公司北京北玻安全玻璃有限公司停止规模生产,全力为美国苹果公司订单研制高端深加工玻璃制品和调试定制设备导致公司深加工玻璃业务毛利率同比下降2.03%。虽然低辐射镀膜玻璃设备业务毛利率同比上升5.30%,但也仅仅是设备单台价格的上涨而并未伴随销量的提高。
公司两项深加工玻璃设备业务受房地产政策紧缩和玻璃行业景气下滑影响,销售数量均略微低于我们之前与2010年持平的预期。我们测算公司2011年钢化设备销量为336台左右,同比下降3%,低辐射镀膜玻璃设备2011年确认收入约2.6台,低于我们之前可确认收入3台的预期,导致公司低辐射镀膜玻璃设备营业收入同比下降13.09%。
我们认为目前玻璃行业已处于景气的谷底,未来将缓慢复苏,玻璃深加工设备行业的复苏更为滞后,或将从2013年开始。我们略微下调盈利预测,谨慎预期下公司2012-2013年EPS为0.49、0.63元,对应PE为22.7、17.8倍。考虑到公司2012-2013深加工玻璃制品订单大幅增长的可能性,我们维持“增持”评级。
中材国际：毛利率下降 现金流好转
业绩略低于预期因毛利率明显下降:1Q12公司营收稳步增长符合预期(预计剔除贸易业务收入则是负增长),但在期间费用率同比基本持平下,净利润与营收大幅背离主要是因毛利率、净利率同比大幅下降2.59、1.94个百分点(如考虑去年同期合并调整后则是下降2.60、1.77),而预计核心原因是收入结构变化(毛利率低的贸易物流业务占比显著上升)。
现金流显著改善因预收账款大幅增加:1Q12公司经营活动现金净额6.3亿元,同比、环比都大幅改善,核心原因是1Q12预收账款相比11年底大幅增加20.28亿(预计主要是收到尼日利亚方预付款2亿多美元),此外存货相比期初大幅减少9.31亿元(预计是钢材贸易的交割)。
小幅下调公司12/13年EPS为1.88/2.24元,维持增持评级。推荐逻辑:(1)估值优势(11/12年PE仅11.7/10.5倍);(2)1Q12是业绩底部概率较大;(3)预计12年外延式扩张取得突破;(4)看好12年订单的持续增长:中东市场回暖预期与非洲市场高景气持续(原油等资源价格高位为坚定支撑)、印度市场有望突破、国内市场有望好转。
